Magma
30.11.2022
Prosjektverdsetting krever estimater av forventede fremtidige kontantstrømmer og risikojustert kapitalkrav. For å få gode estimater av risikojusterte kapitalkrav må man overvinne flere grunnleggende hindringer: Vi diskuterer utfordringer for eksempel ved valg av proxy for markedsporteføljen, justering av betaer fra lignende selskap for finansiell og operasjonell giring samt utfordringer knyttet til sammensatte målsettinger for eksempel ved ESG-hensyn. Multifaktormodeller lover forbedret risikojustering av kapitalkravet, men introduserer flere nye utfordringer. Multifaktormodeller er statistisk skreddersydd til korttidsprognoser, mens man i viktige beslutninger betrakter langsiktige investeringer. Å erstatte kapitalverdimodellen med tilsynelatende mer sofistikerte multifaktormodeller kan lett svekke kvaliteten på prosjektvurderingene.
1 Introduksjon
Kapitalkostnaden er alternativkostnaden for kapitalen som investeres i prosjektet. Denne alternativkostnaden er den forventede avkastningen selskapet kan tjene på en alternativ investering som er identisk i alle relevante aspekter. Men hva er de relevante aspektene? Det er spørsmålet vi diskuterer i denne artikkelen. Mange av de relevante aspektene har med risiko å gjøre. Det er derfor vanlig å definere et prosjekts kapitalkostnad som forventet avkastning på en alternativ investering med samme risiko. Denne enkle definisjonen av grunnprinsippet kan gi et feilaktig inntrykk av at det er lett å følge prinsippet i praksis. Dessverre er det utfordrende å kvantifisere risiko. Dessuten er ikke all risiko relevant. Selv om prinsippet er enkelt, kan korrekt bruk i praksis være overraskende vanskelig.
Vi diskuterer en pragmatisk tilnærming til utfordringene ved risikojustering av kapitalkostnadene. Vi begynner i seksjon 2 med de grunnleggende forutsetningene som typisk gjøres når kapitalkostnader brukes for å fatte beslutninger. Vi diskuterer deretter i seksjon 3 empiriske utfordringer når man estimerer kapitalkostnader via CAPM, og i seksjon 4 utfordringer dersom man forlater CAPM til fordel for multifaktormodeller. Det er vanskeligere å estimere kapitalkostnad når det foreligger friksjoner og/eller selskapet har flere enn én målsetting. Vi diskuterer disse utfordringene til sist i seksjon 5.
2 Konseptuelt rammeverk for kapitalbudsjettering
Kapitalkostnaden brukes til å evaluere investeringsbeslutninger. I denne delen angir vi typiske forutsetninger som kan forenkle analysen. I praksis bør man selvsagt vurdere om disse forutsetningene passer for den aktuelle investeringsbeslutningen.
I) Prosjekt = selvstendig selskap
En grunnleggende antagelse er at prosjektet kan verdsettes som et selvstendig (aksje-)selskap. Det vil si at kun prosjektets egenskaper er relevante: Hvem som skal investere i prosjektet, antas å være irrelevant. Dette innebærer at man kun skal vurdere prosjektets kontantstrømmer og risiko. Beslutningstagers øvrige kontantstrømmer og risiko antas å være irrelevante. Dette betyr også at vi søker prosjektets kapitalkostnad og derfor søker prosjektets relevante risikofaktorer.
Forutsetningen om selvstendighet kan være brutt i praksis. Det kan foreligge friksjoner som tilsier at prosjektet bør vurderes i lys av hvilket selskap som skal gjennomføre prosjektet.
II) Separabilitet mellom finansierings- og investeringsbeslutninger
Lærebøker forutsetter vanligvis at du først kan bestemme hvilke prosjekter du skal investere i, og deretter - uavhengig - kan bestemme hvordan du skal finansiere investeringene.
III) Kapitalstrukturens irrelevans
Modigliani og Millers berømte resultat viser at det ikke spiller noen rolle hvordan du finansierer et prosjekt, ved fravær av friksjoner: Kapitalkostnaden for prosjektet er den samme uansett finansiering. Årsaken er at den totale kontantstrømmen som selskapet betaler ut til investorene, må være lik den totale kontantstrømmen som selskapet tjener inn. Dermed har kontantstrøm inn og kontantstrøm ut identisk risiko slik at selskapets kapitalkrav er bestemt av risikoen ved den kontantstrømmen selskapet tjener inn. Så lenge kontantstrømmene inn i selskapet ikke endres, endres heller ikke kapitalkravet. Men friksjoner kan endre denne konklusjonen: Friksjoner kan medføre at endringer i finansiering medfører endringer i totale kontantstrømmer. Dermed endres også potensielt kapitalkravet ettersom finansieringen endres.
IV) Nåverdi som beslutningskriterium
Netto nåverdi (NNV) av et prosjekt måler prosjektets effekt på selskapets verdi. Hvis for eksempel NNV er lik én million, øker selskapsverdien med én million dersom prosjektet gjennomføres. Et selskaps optimale investeringspolitikk er derfor å akseptere alle uavhengige prosjekter med positiv NNV, og å akseptere prosjektet med høyest NNV blant gjensidig utelukkende prosjekter. Friksjoner kan forårsake unntak fra denne regelen.
Nåverdianalysen har grunnleggende to ingredienser: forventet kontantstrøm og kapitalkostnad. Netto nåverdi beregnes ved å aggregere nåverdiene av alle prosjektets nåværende og fremtidige forventede kontantstrømmer, hvor nåverdiene beregnes ved hjelp av prosjektets kapitalkostnad.
I denne artikkelen diskuterer vi problemer som kan oppstå ved fastsettelsen av kapitalkostnad. Vi diskuterer ikke i detalj hvordan forventede kontantstrømmer bør estimeres, siden dette typisk vil involvere budsjetterings- og prognoseteknikker som er skreddersydd for det spesifikke prosjektet. Det er likevel en fundamental sammenheng mellom estimering av kontantstrømmer og fastsettelsen av kapitalkostnad. Det er sannsynlig at enkle prosjekter med kontantstrømmer som er enkle å estimere, også har lav risiko - derav den enkle kontantstrømestimeringen. Hvis det ikke er noen risiko, krever ikke prosjektet kompensasjon for risiko, så man bør diskontere kontantstrømmene til risikofri rente. Enkel kontantstrømestimering sammenfaller derved ofte med enkel fastsettelse av kapitalkostnad. På den andre siden vil et prosjekt med betydelig kontantstrømrisiko kunne gjøre det vanskelig ikke bare å estimere kontantstrømmer, men også å fastsette kapitalkostnad. Jo større risiko, desto viktigere er det å risikojustere kapitalkostnad korrekt.
Vi kan dele opp kapitalkostnaden i to komponenter:
(1) kapitalkostnad = kompensasjon for tid + kompensasjon for risiko Den risikofrie renten kompenserer for tiden (varigheten) kapitalen bindes opp. Som regel brukes en observerbar markedsrente (f.eks. renten på en statsobligasjon med lav risiko) som risikofri rente. Kompensasjon for risiko er derimot ikke direkte observerbar, men må estimeres. CAPM (kapitalverdimodellen) er kanskje den mest populære modellen for å bestemme risikopremien:
(2) kompensasjon for risiko = ? · markedets risikopremie Beta, ?, måler om prosjektet er mer (? > 1) eller mindre (?
3 Estimere kapitalkrav via kapitalverdimodellen
Den overordnede problemstillingen når man skal estimere kapitalkravet, er å finne alternativkostnaden ved å binde opp kapital. Typisk estimerer man kapitalkravet gjennom statistisk analyse av historiske data. En utfordring i den sammenhengen er hvorvidt historiske data er representative for avkastning og risiko frem i tid. Denne utfordringen bør man ta hensyn til ved valg av fremgangsmåte. Vi kommer med noen konkrete forslag nedenfor.
3.1 Valg av markedsportefølje
Kapitalverdimodellen (CAPM) krever et estimat av markedets risikopremie - men for hvilket «marked»? Et tradisjonelt valg for prosjektvurderinger i Norge er å bruke gjennomsnittlig avkastning på Oslo Børs (for eksempel OSEBX). Det er flere grunner til at dette ikke lenger er et passende valg: Norske investorer investerer internasjonalt, og eiere av norske selskaper er
Gå til mediet1 Introduksjon
Kapitalkostnaden er alternativkostnaden for kapitalen som investeres i prosjektet. Denne alternativkostnaden er den forventede avkastningen selskapet kan tjene på en alternativ investering som er identisk i alle relevante aspekter. Men hva er de relevante aspektene? Det er spørsmålet vi diskuterer i denne artikkelen. Mange av de relevante aspektene har med risiko å gjøre. Det er derfor vanlig å definere et prosjekts kapitalkostnad som forventet avkastning på en alternativ investering med samme risiko. Denne enkle definisjonen av grunnprinsippet kan gi et feilaktig inntrykk av at det er lett å følge prinsippet i praksis. Dessverre er det utfordrende å kvantifisere risiko. Dessuten er ikke all risiko relevant. Selv om prinsippet er enkelt, kan korrekt bruk i praksis være overraskende vanskelig.
Vi diskuterer en pragmatisk tilnærming til utfordringene ved risikojustering av kapitalkostnadene. Vi begynner i seksjon 2 med de grunnleggende forutsetningene som typisk gjøres når kapitalkostnader brukes for å fatte beslutninger. Vi diskuterer deretter i seksjon 3 empiriske utfordringer når man estimerer kapitalkostnader via CAPM, og i seksjon 4 utfordringer dersom man forlater CAPM til fordel for multifaktormodeller. Det er vanskeligere å estimere kapitalkostnad når det foreligger friksjoner og/eller selskapet har flere enn én målsetting. Vi diskuterer disse utfordringene til sist i seksjon 5.
2 Konseptuelt rammeverk for kapitalbudsjettering
Kapitalkostnaden brukes til å evaluere investeringsbeslutninger. I denne delen angir vi typiske forutsetninger som kan forenkle analysen. I praksis bør man selvsagt vurdere om disse forutsetningene passer for den aktuelle investeringsbeslutningen.
I) Prosjekt = selvstendig selskap
En grunnleggende antagelse er at prosjektet kan verdsettes som et selvstendig (aksje-)selskap. Det vil si at kun prosjektets egenskaper er relevante: Hvem som skal investere i prosjektet, antas å være irrelevant. Dette innebærer at man kun skal vurdere prosjektets kontantstrømmer og risiko. Beslutningstagers øvrige kontantstrømmer og risiko antas å være irrelevante. Dette betyr også at vi søker prosjektets kapitalkostnad og derfor søker prosjektets relevante risikofaktorer.
Forutsetningen om selvstendighet kan være brutt i praksis. Det kan foreligge friksjoner som tilsier at prosjektet bør vurderes i lys av hvilket selskap som skal gjennomføre prosjektet.
II) Separabilitet mellom finansierings- og investeringsbeslutninger
Lærebøker forutsetter vanligvis at du først kan bestemme hvilke prosjekter du skal investere i, og deretter - uavhengig - kan bestemme hvordan du skal finansiere investeringene.
III) Kapitalstrukturens irrelevans
Modigliani og Millers berømte resultat viser at det ikke spiller noen rolle hvordan du finansierer et prosjekt, ved fravær av friksjoner: Kapitalkostnaden for prosjektet er den samme uansett finansiering. Årsaken er at den totale kontantstrømmen som selskapet betaler ut til investorene, må være lik den totale kontantstrømmen som selskapet tjener inn. Dermed har kontantstrøm inn og kontantstrøm ut identisk risiko slik at selskapets kapitalkrav er bestemt av risikoen ved den kontantstrømmen selskapet tjener inn. Så lenge kontantstrømmene inn i selskapet ikke endres, endres heller ikke kapitalkravet. Men friksjoner kan endre denne konklusjonen: Friksjoner kan medføre at endringer i finansiering medfører endringer i totale kontantstrømmer. Dermed endres også potensielt kapitalkravet ettersom finansieringen endres.
IV) Nåverdi som beslutningskriterium
Netto nåverdi (NNV) av et prosjekt måler prosjektets effekt på selskapets verdi. Hvis for eksempel NNV er lik én million, øker selskapsverdien med én million dersom prosjektet gjennomføres. Et selskaps optimale investeringspolitikk er derfor å akseptere alle uavhengige prosjekter med positiv NNV, og å akseptere prosjektet med høyest NNV blant gjensidig utelukkende prosjekter. Friksjoner kan forårsake unntak fra denne regelen.
Nåverdianalysen har grunnleggende to ingredienser: forventet kontantstrøm og kapitalkostnad. Netto nåverdi beregnes ved å aggregere nåverdiene av alle prosjektets nåværende og fremtidige forventede kontantstrømmer, hvor nåverdiene beregnes ved hjelp av prosjektets kapitalkostnad.
I denne artikkelen diskuterer vi problemer som kan oppstå ved fastsettelsen av kapitalkostnad. Vi diskuterer ikke i detalj hvordan forventede kontantstrømmer bør estimeres, siden dette typisk vil involvere budsjetterings- og prognoseteknikker som er skreddersydd for det spesifikke prosjektet. Det er likevel en fundamental sammenheng mellom estimering av kontantstrømmer og fastsettelsen av kapitalkostnad. Det er sannsynlig at enkle prosjekter med kontantstrømmer som er enkle å estimere, også har lav risiko - derav den enkle kontantstrømestimeringen. Hvis det ikke er noen risiko, krever ikke prosjektet kompensasjon for risiko, så man bør diskontere kontantstrømmene til risikofri rente. Enkel kontantstrømestimering sammenfaller derved ofte med enkel fastsettelse av kapitalkostnad. På den andre siden vil et prosjekt med betydelig kontantstrømrisiko kunne gjøre det vanskelig ikke bare å estimere kontantstrømmer, men også å fastsette kapitalkostnad. Jo større risiko, desto viktigere er det å risikojustere kapitalkostnad korrekt.
Vi kan dele opp kapitalkostnaden i to komponenter:
(1) kapitalkostnad = kompensasjon for tid + kompensasjon for risiko Den risikofrie renten kompenserer for tiden (varigheten) kapitalen bindes opp. Som regel brukes en observerbar markedsrente (f.eks. renten på en statsobligasjon med lav risiko) som risikofri rente. Kompensasjon for risiko er derimot ikke direkte observerbar, men må estimeres. CAPM (kapitalverdimodellen) er kanskje den mest populære modellen for å bestemme risikopremien:
(2) kompensasjon for risiko = ? · markedets risikopremie Beta, ?, måler om prosjektet er mer (? > 1) eller mindre (?
3 Estimere kapitalkrav via kapitalverdimodellen
Den overordnede problemstillingen når man skal estimere kapitalkravet, er å finne alternativkostnaden ved å binde opp kapital. Typisk estimerer man kapitalkravet gjennom statistisk analyse av historiske data. En utfordring i den sammenhengen er hvorvidt historiske data er representative for avkastning og risiko frem i tid. Denne utfordringen bør man ta hensyn til ved valg av fremgangsmåte. Vi kommer med noen konkrete forslag nedenfor.
3.1 Valg av markedsportefølje
Kapitalverdimodellen (CAPM) krever et estimat av markedets risikopremie - men for hvilket «marked»? Et tradisjonelt valg for prosjektvurderinger i Norge er å bruke gjennomsnittlig avkastning på Oslo Børs (for eksempel OSEBX). Det er flere grunner til at dette ikke lenger er et passende valg: Norske investorer investerer internasjonalt, og eiere av norske selskaper er
