Magma
11.10.2023
Dersom aksjekursene reflekterer all offentlig informasjon, vil ikke aksjeinvesteringer i selskaper basert på selskapers ESG-score gi en meravkastning. En ESG-score til et selskap er en score gitt av ratingbyråer på hvor god selskapet er til å ta vare på miljøet, fremme sosiale forhold og ellers ha en god selskapsstyring. Men ESG-score på samme selskap varierer mellom ratingbyråer, og forskning er uklar på sammenheng mellom ESG-score og lønnsomhet og aksjeavkastning. Vi benytter en innovativ metode for å finne hvilke selskaper som har verdirelevant ESG-score. Investeringsstrategien som testes, er å kjøpe aksjer i selskaper hvor det tidligere er dokumentert en positiv sammenheng mellom aksjeavkastning og høy ESG-score (dvs. positiv verdirelevans). Samtidig short-selges aksjer i selskaper hvor verdirelevansen til ESG er svak, selv om ESG-scoren er høy. Ved hjelp av en syvfaktormodell beregner vi om en langsiktig investeringsstrategi gir en meravkastning. Vi finner en årlig meravkastning på cirka 8,5 prosent, noe som er statistisk og økonomisk signifikant.Innledning
Interessen for ESG1 har eksplodert (Hong & Shore, 2023). Investorer er naturlig nok interessert i om tiltak for å forbedre ESG-eksponering fører til høyere økonomiske resultater, eller om slike tiltak bare er fordyrende. Drives ESG av andre motiver enn lønnsomhet (Hong & Shore, 2023; Starks, 2023)? Kan resultatene på sikt bli svekket av ikke å satse på ESG, fordi kunder da kan velge bort selskapet? Er det mulig å benytte informasjon om ESG til å danne handlestrategier i aksjemarkedet som gir en meravkastning?
For å møte investorers etterspørsel etter kunnskap er ESG også forskningsmessig i skuddet. En opptelling av antall artikler presentert på European Accounting Association sin årskonferanse i 2023, viser at omtrent 35 prosent av arbeidene omhandlet noe tilknyttet ESG. Metastudier finner mer enn 2 000 artikler som ser på sammenhengen mellom ESG og økonomiske resultater fra 1970 til 2015, og mer enn 1 000 studier fra 2015 til 2020 (Friede et al., 2015;
Whelan et al., 2021). Forskningsresultatene i disse studiene er ikke entydige; de fleste studier viser riktignok en positiv sammenheng mellom å være god på ESG og selskapers lønnsomhet, men effekten har svak signifikans. Noen studier viser ingen eller negativ sammenheng. Resultatene viser også at det er vanskelig å oppnå en avkastning utover normalavkastning. Dessuten er det visse metodiske utfordringer ved at sammenhengen kan være motsatt: Den kan være drevet av selskaper med god lønnsomhet som har råd til å investere i ESG.
En rekke ratingbyråer har spesialisert seg på å lage og publisere ulike former for ESG-scoreindekser. Indeksene er basert på selskapenes ulike ESG-tiltak på delområdene innenfor ESG. Tiltakene karaktersettes per område, vektes og regner en samlet score. Dette gir investorer og andre mulighet for lett å finne frem til selskaper som er ESG-ansvarlige. Men disse ratingene er ikke entydige, og scoren for det samme selskapet varierer mellom byråene (Berg et al., 2020; Boffo & Patalano, 2020; Li & Polychronopoulos, 2020).
Utgangspunktet for investeringsstrategier er at all offentlig informasjon er reflektert i aksjekursen (Fama, 1991, 1998). Men sprikende forskningsresultater gir oss grunnlag for å teste om man ved å benytte offentlig ESG-informasjon kan lage investeringsstrategier som gir meravkastning. Utfordringen er å anvende informasjonen på en ny og mer dyptpløyende måte. Vår metode bygger på Giese et al. (2019), og går ut på å sjekke om ESG-scoren til hvert selskap er verdirelevant, men vi tar det et skritt videre ved å teste porteføljeinvesteringer basert på hvor verdirelevant ESG-scoren er. Vi benytter Ohlsons modell (1995) på en innovativ måte for å teste verdirelevans. Hypotesen er at investorer ikke var klar over dette tidligere - og at vi ved å sjekke verdirelevansen til en ESG-score kan oppnå en meravkastning. Liknende prescreening har blitt testet av andre (Khan et al., 2016; De Klerk et al., 2015; Zuraida et al., 2015; Kaspereit & Lopatta, 2016; Miralles-Quirós et al., 2018). For eksempel Khan et al. (2016) plukker ut de ESG-tiltakene som ansees som vesentlige, og tester om bedrifter som har gode tiltak, gjør det bedre økonomisk.
Vi har ESG-score og markedsdata for i alt 845 børsnoterte selskaper fra 2013 til 2020 som inneholdt alle nødvendige data. Data er fra 19 europeiske land samt USA. Investeringsporteføljen består av 211 kjøpsselskaper og 211 short-salgsselskaper. I alt har vi 5 915 enkeltobservasjoner (selskapsår). Finansielle data i form av børskurser og regnskapstall er i hovedsak hentet fra Bloomberg. I tillegg inkluderer data blant annet Fama-French-faktorer, noe som behøves for å beregne meravkastning (alfa). Vi har data fra seks ulike ratingbyråer med syv ulike ESG-scoreindekser per selskap.
Vi analyserer først om ESG-scoren er med på å gi en god forklaring av aksjeavkastningen, det vil si om scoren er verdirelevant. Dette gjøres rent teknisk ved å benytte en standard prisregresjon med og uten ESG-score for å finne ut om og hvor mye ESG-scoren påvirker residualen (restleddet). Prisregresjonen er basert på Ohlsons modell for aksjeverdsettelse (1995). Siden vi trenger et verdirelevansmål per selskap per år, måler vi verdirelevans på en spesiell måte, som forskjellen mellom residualene med og uten ESG-score.
Videre tester vi om større eller mindre grad av uenighet mellom ratingbyråene om ESG-score for et selskap påvirker verdirelevansen. Vi finner at høy ESG-score gir høy verdirelevans, men at større grad av uenighet mellom ratingbyråene svekker verdirelevansen.
For å teste investeringsstrategien følger vi aksjekursene for selskaper over en periode på til sammen åtte år. De fire første årene (2013-2016) brukes til å identifisere selskaper som har positiv, ingen eller negativ verdirelevans. I investeringsperioden (2017-2020) er strategien å kjøpe og holde på porteføljen av selskaper med høyest ESG-score og med positiv verdirelevans i identifiseringsperioden 2013-2016, og å short-selge aksjer med høy ESG-score, men ingen eller negativ verdirelevans av ESG. Siden ESG må antas ha flerperiodisk effekt, holder vi på og short-selger de samme selskapene (likevektet) i investeringsperioden (med andre ord ingen årlig rebalansering). Formålet er å se om det gir meravkastning å holde på aksjer over tid med høy ESG-score som samtidig er verdirelevante, og å holde seg unna aksjer med høy ESG-score, men der ESG-scoren har lav verdirelevans.
Samlet ga en slik strategi en annualisert risikojustert meravkastning på cirka 8,5 prosent i testperioden. Resultatet er økonomisk og statistisk signifikant, også innenfor de enkelte områdene miljø (E), sosiale forhold (S) og selskapsstyring (G). Det skal nevnes at ikke alle år har like sterke resultater, og noen tester med kontrollvariabler gir mindre entydige resultater. Men formålet med studien er å teste langsiktige investeringsstrategier ved å følge selskaper med høy ESG-score over tid i en portefølje.
Resten av artikkelen har følgende struktur: (1) tidligere forskning, (2) metode for / design av studie, (3) data, (4) resultater, (5) diskusjon samt oppsummering.
Tidligere forskning
ESG-tiltak og lønnsomhet
Mange vil gjerne mene at selskapers tiltak for å forbedre ESG-eksponeringen fører til merkostnader, beskrankninger og høyere risiko, som igjen reduserer lønnsomheten. Man kan videre spørre seg om en ledelse som bruker ressurser på å forbedre ESG-ytelser, handler i aksjonærenes interesse. Ifølge Milton Friedman (1970) er et selskaps mål å drive butikk («the business of business is business»), og bør ikke bruke ressursene sine på sosialt ansvar annet enn å følge samfunnets lover og regler. Men hvis sentrale interessenter som kunder, leverandører, ansatte og investorer i økende grad vektlegger ESG-faktorer, kan det å ignorere dem være negativt. Eksempler på dette er at færre kunder kjøper produktene, eller at det kan bli vanskeligere å rekruttere og beholde ansatte. Starks (2023) diskuterer tilsvarende problemstillinger i artikkelen «Value versus Values».
Whelan et al. (2021) gjør en metaanalyse av over 1 000 studier fra 2015-2020 og oppsummerer det vi vet om sammenhengen mellom ESG og lønnsomhet. De finner en positiv sammenheng i 58 prosent av studiene, nøytral sammenheng i 13 prosent av studiene, negativ sammenheng i 8 prosent av studiene, og 21 prosent med varierende resultater i samme studie. Friede et al.(2015) oppsummerer over 2 000 empiriske studier mellom 1970 og 2015 og finner at 90 prosent av dem viser at selskaper som er gode på ESG, ikke har dårligere avkastning. De fleste studier viser positiv meravkastning, men med svak signifikans. En god del studier viser mindreavkastning.
Eksempler på studier som finner en positiv sammenheng mellom ESG og lønnsomhet og verdirelevans, er Aureli et al. (2019), Zuraida et al. (2015). Semenova et al. (2010) finner at miljømessig og sosial informasjon er verdirelevante. Pedersen et al. (2020) finner at «skitne» aksjer er lavere priset enn «rene» aksjer. De Klerk et al. (2015) finner at effekten er mer verdirelevant for selskaper som opererer i de mest ESG-sensitive bransjene. Kaspereit & Lopatta (2016) fant positiv verdirelevans av selskapets bærekraft i de 600 største europeiske selskapene fra 2001 til 2011. Eksempler på det mo
Gå til medietInteressen for ESG1 har eksplodert (Hong & Shore, 2023). Investorer er naturlig nok interessert i om tiltak for å forbedre ESG-eksponering fører til høyere økonomiske resultater, eller om slike tiltak bare er fordyrende. Drives ESG av andre motiver enn lønnsomhet (Hong & Shore, 2023; Starks, 2023)? Kan resultatene på sikt bli svekket av ikke å satse på ESG, fordi kunder da kan velge bort selskapet? Er det mulig å benytte informasjon om ESG til å danne handlestrategier i aksjemarkedet som gir en meravkastning?
For å møte investorers etterspørsel etter kunnskap er ESG også forskningsmessig i skuddet. En opptelling av antall artikler presentert på European Accounting Association sin årskonferanse i 2023, viser at omtrent 35 prosent av arbeidene omhandlet noe tilknyttet ESG. Metastudier finner mer enn 2 000 artikler som ser på sammenhengen mellom ESG og økonomiske resultater fra 1970 til 2015, og mer enn 1 000 studier fra 2015 til 2020 (Friede et al., 2015;
Whelan et al., 2021). Forskningsresultatene i disse studiene er ikke entydige; de fleste studier viser riktignok en positiv sammenheng mellom å være god på ESG og selskapers lønnsomhet, men effekten har svak signifikans. Noen studier viser ingen eller negativ sammenheng. Resultatene viser også at det er vanskelig å oppnå en avkastning utover normalavkastning. Dessuten er det visse metodiske utfordringer ved at sammenhengen kan være motsatt: Den kan være drevet av selskaper med god lønnsomhet som har råd til å investere i ESG.
En rekke ratingbyråer har spesialisert seg på å lage og publisere ulike former for ESG-scoreindekser. Indeksene er basert på selskapenes ulike ESG-tiltak på delområdene innenfor ESG. Tiltakene karaktersettes per område, vektes og regner en samlet score. Dette gir investorer og andre mulighet for lett å finne frem til selskaper som er ESG-ansvarlige. Men disse ratingene er ikke entydige, og scoren for det samme selskapet varierer mellom byråene (Berg et al., 2020; Boffo & Patalano, 2020; Li & Polychronopoulos, 2020).
Utgangspunktet for investeringsstrategier er at all offentlig informasjon er reflektert i aksjekursen (Fama, 1991, 1998). Men sprikende forskningsresultater gir oss grunnlag for å teste om man ved å benytte offentlig ESG-informasjon kan lage investeringsstrategier som gir meravkastning. Utfordringen er å anvende informasjonen på en ny og mer dyptpløyende måte. Vår metode bygger på Giese et al. (2019), og går ut på å sjekke om ESG-scoren til hvert selskap er verdirelevant, men vi tar det et skritt videre ved å teste porteføljeinvesteringer basert på hvor verdirelevant ESG-scoren er. Vi benytter Ohlsons modell (1995) på en innovativ måte for å teste verdirelevans. Hypotesen er at investorer ikke var klar over dette tidligere - og at vi ved å sjekke verdirelevansen til en ESG-score kan oppnå en meravkastning. Liknende prescreening har blitt testet av andre (Khan et al., 2016; De Klerk et al., 2015; Zuraida et al., 2015; Kaspereit & Lopatta, 2016; Miralles-Quirós et al., 2018). For eksempel Khan et al. (2016) plukker ut de ESG-tiltakene som ansees som vesentlige, og tester om bedrifter som har gode tiltak, gjør det bedre økonomisk.
Vi har ESG-score og markedsdata for i alt 845 børsnoterte selskaper fra 2013 til 2020 som inneholdt alle nødvendige data. Data er fra 19 europeiske land samt USA. Investeringsporteføljen består av 211 kjøpsselskaper og 211 short-salgsselskaper. I alt har vi 5 915 enkeltobservasjoner (selskapsår). Finansielle data i form av børskurser og regnskapstall er i hovedsak hentet fra Bloomberg. I tillegg inkluderer data blant annet Fama-French-faktorer, noe som behøves for å beregne meravkastning (alfa). Vi har data fra seks ulike ratingbyråer med syv ulike ESG-scoreindekser per selskap.
Vi analyserer først om ESG-scoren er med på å gi en god forklaring av aksjeavkastningen, det vil si om scoren er verdirelevant. Dette gjøres rent teknisk ved å benytte en standard prisregresjon med og uten ESG-score for å finne ut om og hvor mye ESG-scoren påvirker residualen (restleddet). Prisregresjonen er basert på Ohlsons modell for aksjeverdsettelse (1995). Siden vi trenger et verdirelevansmål per selskap per år, måler vi verdirelevans på en spesiell måte, som forskjellen mellom residualene med og uten ESG-score.
Videre tester vi om større eller mindre grad av uenighet mellom ratingbyråene om ESG-score for et selskap påvirker verdirelevansen. Vi finner at høy ESG-score gir høy verdirelevans, men at større grad av uenighet mellom ratingbyråene svekker verdirelevansen.
For å teste investeringsstrategien følger vi aksjekursene for selskaper over en periode på til sammen åtte år. De fire første årene (2013-2016) brukes til å identifisere selskaper som har positiv, ingen eller negativ verdirelevans. I investeringsperioden (2017-2020) er strategien å kjøpe og holde på porteføljen av selskaper med høyest ESG-score og med positiv verdirelevans i identifiseringsperioden 2013-2016, og å short-selge aksjer med høy ESG-score, men ingen eller negativ verdirelevans av ESG. Siden ESG må antas ha flerperiodisk effekt, holder vi på og short-selger de samme selskapene (likevektet) i investeringsperioden (med andre ord ingen årlig rebalansering). Formålet er å se om det gir meravkastning å holde på aksjer over tid med høy ESG-score som samtidig er verdirelevante, og å holde seg unna aksjer med høy ESG-score, men der ESG-scoren har lav verdirelevans.
Samlet ga en slik strategi en annualisert risikojustert meravkastning på cirka 8,5 prosent i testperioden. Resultatet er økonomisk og statistisk signifikant, også innenfor de enkelte områdene miljø (E), sosiale forhold (S) og selskapsstyring (G). Det skal nevnes at ikke alle år har like sterke resultater, og noen tester med kontrollvariabler gir mindre entydige resultater. Men formålet med studien er å teste langsiktige investeringsstrategier ved å følge selskaper med høy ESG-score over tid i en portefølje.
Resten av artikkelen har følgende struktur: (1) tidligere forskning, (2) metode for / design av studie, (3) data, (4) resultater, (5) diskusjon samt oppsummering.
Tidligere forskning
ESG-tiltak og lønnsomhet
Mange vil gjerne mene at selskapers tiltak for å forbedre ESG-eksponeringen fører til merkostnader, beskrankninger og høyere risiko, som igjen reduserer lønnsomheten. Man kan videre spørre seg om en ledelse som bruker ressurser på å forbedre ESG-ytelser, handler i aksjonærenes interesse. Ifølge Milton Friedman (1970) er et selskaps mål å drive butikk («the business of business is business»), og bør ikke bruke ressursene sine på sosialt ansvar annet enn å følge samfunnets lover og regler. Men hvis sentrale interessenter som kunder, leverandører, ansatte og investorer i økende grad vektlegger ESG-faktorer, kan det å ignorere dem være negativt. Eksempler på dette er at færre kunder kjøper produktene, eller at det kan bli vanskeligere å rekruttere og beholde ansatte. Starks (2023) diskuterer tilsvarende problemstillinger i artikkelen «Value versus Values».
Whelan et al. (2021) gjør en metaanalyse av over 1 000 studier fra 2015-2020 og oppsummerer det vi vet om sammenhengen mellom ESG og lønnsomhet. De finner en positiv sammenheng i 58 prosent av studiene, nøytral sammenheng i 13 prosent av studiene, negativ sammenheng i 8 prosent av studiene, og 21 prosent med varierende resultater i samme studie. Friede et al.(2015) oppsummerer over 2 000 empiriske studier mellom 1970 og 2015 og finner at 90 prosent av dem viser at selskaper som er gode på ESG, ikke har dårligere avkastning. De fleste studier viser positiv meravkastning, men med svak signifikans. En god del studier viser mindreavkastning.
Eksempler på studier som finner en positiv sammenheng mellom ESG og lønnsomhet og verdirelevans, er Aureli et al. (2019), Zuraida et al. (2015). Semenova et al. (2010) finner at miljømessig og sosial informasjon er verdirelevante. Pedersen et al. (2020) finner at «skitne» aksjer er lavere priset enn «rene» aksjer. De Klerk et al. (2015) finner at effekten er mer verdirelevant for selskaper som opererer i de mest ESG-sensitive bransjene. Kaspereit & Lopatta (2016) fant positiv verdirelevans av selskapets bærekraft i de 600 største europeiske selskapene fra 2001 til 2011. Eksempler på det mo
