Innledning
Hittil i 2020 har noteringsaktiviteten ved Oslo Børs sine tre markedsplasser for aksjer vært betydelig høyere enn i foregående år, se figur 1. 7 Ved utløpet av november er det børsnotert syv selskaper ved Oslo Børs (inkludert to listeoverføringer) og notert 39 selskaper ved Euronext Growth Oslo 8, som er børsens yngste markedsplass og ble lansert i januar 2016 (Fagervik, Ankarstrand, & Eckhoff, 2017). Det er i skrivende stund notert hele 275 selskaper på børsens tre markedsplasser, noe som er rekordhøyd, og flere selskaper kommer til å bli notert innen nyttår. Dette er interessant av flere grunner, også tatt i betraktning at markedsaktørene ikke hadde positive forventninger til utviklingen i børsmarkedene etter at Covid-19 rammet hele den globale økonomien i mars i år.
I denne artikkelen konsentrerer vi oss om børsnoteringsprosjekter ved Oslo Børs og Euronext Expand 9. Vi belyser på et overordnet nivå sentrale arbeidsstrømmer i et børsnoteringsprosjekt og hvordan det organiseres i praksis, se figur 2. Vi presenterer også et praktisk rammeverk for konvertering fra norsk regnskapsspråk (NGAAP) til internasjonalt regnskapsspråk (IFRS), som er et av kravene for opptak til børsnotering, og tar for oss betydningen av å ha effektive rapporteringsformater for års- og delårsregnskaper. Grunnlaget for livet på børsen etter at bjellesermonien er avholdt, legges allerede på det forberedende stadiet. Jo mer modent og forberedt selskapet er, jo mer effektivt vil det kunne håndtere sine informasjonsplikter og kontakten med investormarkedet i etterkant av noteringen.
På bakgrunn av vår operasjonelle bakgrunn og rådgivererfaring med børsnoteringer ønsker vi å fremheve viktigheten av å planlegge og forberede prosjektet grundig i god tid før selve noteringsprosessen starter hos Oslo Børs. Dette har bakgrunn i våre observasjoner av selskaper som tenderer til å overvurdere modenheten og kvaliteten på sin egen organisering, systemeffektivitet og kompetanser hos interne ressurser i økonomiavdelingen. Det er spesielt innenfor økonomiavdelingen at det er en rekke regnskapssystemer, arbeidsoppgaver og kompetanser som må endres for at selskapet skal bli i stand til å oppfylle opptakskravene og sin informasjonsplikt til markedet og investorer i etterkant av børsnoteringen.
Markedsplassene for aksjer ved Oslo Børs
Det er vesentlige ulikheter i opptaksreglene og de løpende forpliktelsene for de to regulerte markedsplassene Oslo Børs og Euronext Expand, sammenlignet med Euronext Growth Oslo. Euronext Expand har noen forenklinger i opptaksreglene sammenlignet med Oslo Børs, men i all hovedsak blir den praktiske gjennomføringen av noteringsprosjektene strukturert likt. De løpende forpliktelsene som selskapene skal rapportere i henhold til etter børsnoteringen, er identiske for disse to markedsplassene. 10
Euronext Growth Oslo ble etablert som en multilateral handelsfasilitet (MTF). 11 Formålet med denne markedsplassen er å tilby selskaper som ikke kvalifiserer for eller ønsker notering på Oslo Børs og Euronext Expand, en markedsplass med elektronisk handelsplattform og automatch av kjøper-/selgerordrer, markedsovervåking samt en relativt enkel, kostnadseffektiv og rask opptaksprosess. På grunn av de relativt sett enklere opptaksreglene og den forenklete informasjonsplikten etter opptaket kan Euronext Growth Oslo fungere som en mellomstasjon for de av selskapene som ønsker å modnes noe mer før de fortsetter sin ferd mot Oslo Børs eller Euronext Expand.
Dette bringer oss naturlig over til hensikten med en børsnotering. Utgangspunktet for de fleste selskaper er at styret ønsker bedre tilgang til vekstkapital og å gjøre aksjene likvide og omsettelige ved at de verdsettes regelmessig av kjøpere og selgere i et regulert og transparent aksjemarked. Foruten å synliggjøre markedsverdien på selskapet er det en rekke andre årsaker, slik som å bruke aksjene som oppgjørsvederlag ved oppkjøp av virksomheter, sikre bedre tilgang til banklån, styrke omdømmet og fremstå som en attraktiv arbeidsgiver, kunde og leverandør.
Når selskapet både er robust organisert med en solid ledelse og har lønnsomme driftsutsikter som underbygger aksjeprisingen, vil normalt en børsnotering bli en suksess som styrker selskapets vekstmuligheter.
Figur 1 Historisk utvikling for antallet noteringer. Kilde: Oslo Børs
Planlegging av noteringsprosjektet
Innledningsvis ønsker vi å gjøre oppmerksom på at et noteringsprosjekt vil variere i omfang og kompleksitet ut fra hvilken markedsplass selskapet ønsker å få notert aksjene sine på. Vi vil i denne artikkelen konsentrere oss om opptak ved Oslo Børs og Euronext Expand. Figur 2 illustrerer hovedelementer i et børsnoteringsprosjekt. Dersom et selskap søker opptak ved Euronext Growth Oslo, vil det bli en betydelig enklere noteringsprosess med hensyn til tidsbruk og omfanget på arbeidsoppgaver.
Det er blitt stadig mer vanlig at selskaper får utarbeidet en børsmodenhetsanalyse i forkant av at de iverksetter børsnoteringsprosjektet. Det som avdekkes i en slik analyse, er med på å redusere gjennomføringsrisikoen fordi egnete tiltak kan iverksettes tidlig, samtidig som det kan sikre en bedre forventningsstyring og ressursallokering internt i selskapet.
Børsnoteringer og ulike finansielle transaksjoner kan struktureres og styres på samme måte som andre typer prosjekter i en virksomhet. Innledningsvis må hensikt, tidsrammer, budsjett, kvalitet og nødvendige ressurser avklares. Det som er karakteristiske trekk ved noteringsprosjekter, er blant annet:
Økonomiavdelingen og CFO må eie prosjektet i praksis.
Selskapets styre er øverste beslutningsmyndighet og vil bli involvert i betydelig grad.
Det er normalt ønskelig med utstrakt konfidensialitet, noe som er utfordrende med hensyn til involvering av ansatte og håndtering av informasjonsflyten.
Foruten tett involvering av selskapets revisor er det behov for å engasjere et bredt faglig sammensatt team av rådgivere fra meglerhus, finansielle rådgivere i revisjonsselskaper, forretningsadvokater, kommunikasjonsbyråer og andre fagmiljøer med spesialistkompetanse. Det er ikke uvanlig at slike prosjektteam består av 10 til 25 personer.
Noteringsprosjektet er ofte påvirket av eksogene faktorer i de globale finansmarkedene, og dette er særlig relevant når det skal gjennomføres emisjon(er) og/eller nedsalg fra eksisterende aksjonærer, da disse transaksjonene kun gjennomføres dersom styret og/eller aksjonærene oppnår den ønskete verdsettelsen av aksjene.
Børsnoteringsprosessen hos Oslo Børs og Euronext Expand varer i to til tre måneder, men på grunn av forberedende arbeidsoppgaver og tilpasning til eksterne markedsbetingelser kan et noteringsprosjekt strekke seg over seks til tolv måneder.
I tillegg til børsnoteringen kan det være ønskelig for selskapet å gjennomføre en parallell salgsprosess med potensielle industrielle eller finansielle kjøpere av selskapet. Dette omtales som dual track og er ikke uvanlig i det norske markedet. Det bemerkes at denne typen parallelle prosjekter øker kompleksiteten betydelig.
Organisering og styring av prosjektarbeidet
I praksis handler det om å bryte ned arbeidsoppgavene i delprosjekter og organisere disse arbeidsstrømmene på en tidsoptimal måte, slik at alle involverte vet hva som skal leveres, og samtidig mottar relevant informasjon til riktig tid. De ulike arbeidsstrømmene i noteringsprosjektet er illustrert i en matrisestruktur i figur 2. Selskapet må forholde seg til en rekke leveranser som skal skje innenfor formelle tidsfrister i overensstemmelse med børsens opptaksregler og Finanstilsynets prospektkontroll. Parallelt må en rekke eksterne usikkerhetsfaktorer hensyntas fortløpende.
I figuren har vi delt inn børsnoteringsprosjektet i ni leveranseområder som vil kunne organiseres og styres som underprosjekter.
I forbindelse med utarbeidelse av tidsplanen er det mest vanlig å anvende en såkalt fleksibel noteringsprosess. Selskapet får da fleksibilitet til å bestemme selv en konkret dato for behandling av børssøknaden hos Oslo Børs. Selskapet vil så kunne bli tatt opp til notering to dager senere. Den viktigste hensikten er å anslå en markedsperiode som selskapet mener kan være gunstig for etterspørselen og prisingen av dets aksjer. Når datoen for behandling av noteringssøknaden er fastsatt, vil de andre formelle datoene i børsens saksbehandling av opptakssaken fastslås ved å rulle prosessen bakover. Deretter tilpasses øvrige leveranser i børsnoteringsprosjektet til disse formelle børsfristene. En annen fordel med den fleksible prosessen er at reglene om informasjonsplikt og innsideinformasjon ikke trer i kraft før på søknadstidspunktet, som er senest tre børsdager før formell behandlig hos Oslo Børs. Vi har illustrert fristene i figur 2 som runde punkter i den horisontale leveransestrømmen for børsprosessen.
Figur 2 Arbeidsstrømmer i et børsnoteringsprosjekt. Kilde: KPMG
Slike komplekse prosjekter preges av at alle prosjektdeltakerne er gjensidig avhengige av hverandre for å klare å gjennomføre sine oppgaver. Evne til involvering og effektiv kommunikasjon er sentrale ferdigheter for å styre prosjektet optimalt.
For å sikre styring og kontroll etableres det en styringsgruppestruktur, hvor utvalgte personer hos selskapet har ansvaret for å koordinere internt og eksternt med rådgiverkorpset. Normalt er CFO hovedansvarlig. Videre får de ulike rådgivermiljøene delegert ansvar for konkrete leveranser innenfor sine fagområder. For eksempel er ofte selskapets engasjerte forretningsadvokat eller et av meglerhusene ansvarlige for å koordinere utarbeidelsen og kontrollen av noteringsprospektet hos Finanstilsynet, meglerhusene har ansvar for å utarbeide alle investor- og analytikerpresentasjoner, og IFRS-spesialister hos revisjonsselskapene bistår med arbeidsoppgaver relatert til finansiell rapportering og regnskapsutarbeidelsen.
Børsprosjektets strategi og arbeidslogikk påvirkes blant annet av tiden som selskapet har til rådighet, de ansattes kompetanser og eventuelle erfaringer med tidligere børsnoteringer, investorappetitt og eksterne makrobetingelser. Selskapet må også ta hensyn til om det gjennomføres eventuelle konkurrerende kapitaltransaksjoner i investormarkedet på samme tidspunkt, realøkonomiske vekstindikatorer og regulatoriske forhold i bransjen. For øvrig vil en rekke interne forhold ved selskapet også bli styrende, slik som organisering av økonomifunksjonen, antallet ansatte innenfor økonomiområdet og deres IFRS-kompetanse og eventuelle tidligere erfaring med børs- og kapitalmarkeder, juridisk selskapsstruktur, finansieringsstruktur og kommersiell modenhet. Videre vil eventuelle oppkjøp og/eller salg som har vært foretatt de siste år, eller som planlegges iverksatt innen børsnoteringen, få innvirkning på prosessen og innholdet i noteringsdokumentasjonen.
Risikofaktorer og betydningen av usikkerhet
En grundig planlegging og forutsigbar prosjektstyring er avgjørende for å gjennomføre børsnoteringen innenfor formelle frister hos børsen og Finanstilsynet. På den andre siden er det ikke mulig å styre eksterne makrobetingelser og hendelser som kan påvirke børser og finansmarkeder negativt. Selskapet må derfor forholde seg periodevis til en høy grad av usikkerhet. Det er derfor svært sentralt å tilpasse arbeidsstrømmene, slik at kapitalinnhentingen og/eller nedsalget av aksjer fra eksisterende aksjonærer kan gjennomføres i en attraktiv tidsperiode med det volum og til de aksjekurser som selskapets styre legger opp til.
Usikkerheten knyttet til etterspørselen fra investorer og utviklingen i finansmarkedene er normalt de største risikofaktorene, da mange børsnoteringssøknader er betinget av at transaksjonen(e) gjennomføres for at børsens opptakskrav skal bli oppfylt.
Et noteringsprosjekt kan vise seg å bli et eksempel på at det er forskjell mellom teori og praksis, da det kan vise seg å være utfordrende å styre detaljene i prosjektet på en optimal måte samtidig som man må håndtere den eksterne usikkerheten i realøkonomien og finansmarkedene.
Konvertering fra NGAAP til IFRS
Bakgrunnen for at vi ønsker å trekke frem IFRS-konvertering særskilt i denne artikkelen, er at denne regnskapskonverteringen ofte er noe av det mest sentrale mange selskaper må gjennomføre i det forberedende arbeidet som skjer i forbindelse med et børsnoteringsprosjekt. Det fremgår av figur 2 at det historiske regnskapsmaterialet inkluderes helt eller delvis i både selskapsgjennomgangen (due diligence), børsdokumentasjonen, børsnoteringsprospektet og i alle presentasjoner som utarbeides til aksjeanalytikere og investorer.
Årsaken til at selskaper som søker om børsnotering, må konvertere fra NGAAP til IFRS, følger av prospektdirektivet Annex I kap. 18, jf. pkt. 18.1.3 og pkt. 18.1.4, hvor det stilles krav om å avlegge konsernregnskap i henhold til IFRS og at siste års reviderte årsregnskap skal inneholde sammenlignbare tall for foregående periode. For børsnoterte selskaper som ikke inngår i et konsern, vil det være krav om å avlegge selskapsregnskapet etter IFRS.
Merk at kravet om å bruke IFRS som regnskapsspråk ikke gjelder for selskaper som søker om opptak ved Euronext Growth Oslo. Disse selskapene kan velge mellom å benytte NGAAP, IFRS eller forenklet IFRS, med mindre særlovgivning krever noe annet.
Grunnlaget som legges i denne prosjektfasen, har stor betydning for selskapets fungering på økonomiområdet også etter noteringen, og særskilt med hensyn til selskapets evne til å overholde rapporteringsplikten overfor børsen innenfor tidsfristene.
Organisering og styring av IFRS-konverteringen
I forbindelse med konvertering fra NGAAP til IFRS er det hensiktsmessig å strukturere dette som et underprosjekt i børsnoteringsprosjektet, se figur 4. Økonomiavdelingen må selv ha eierskapet til prosjektet, og det vil normalt være behov for å engasjere spesialiserte IFRS-rådgivere for å fylle på med kompetanse og ekstra ressurser.
Vi erfarer at konverteringsprosjekter kan vare i mellom to til seks måneder. Varigheten påvirkes i utgangspunktet av omfanget av forskjeller og spesielle problemstillinger, selskapets interne IFRS-kompetanse, selskapets størrelse og juridiske struktur, dets organisatoriske kompleksitet samt hvor mye tid som faktisk kan avsettes til konverteringen. Sentrale forutsetninger for å få et effektivt prosjekt er involvering av selskapets nøkkelpersoner og en prosjektorganisering som sikrer kompetanseoverføring underveis. Det fremgår av figur 3 at endring av regnskapsspråk favner mye bredere enn det rent regnskapstekniske.
Figur 3 Prosjektstyring av en IFRS-konvertering. Kilde: KPMG
Beskrivelse av krav og metodikk
I forbindelse med en børsnotering er det formelle prospektkravet at selskapet skal inkludere to år med historiske regnskapsdata i henhold til IFRS. Dette betyr at hvis man for eksempel skal konvertere 2020 og 2019 til IFRS, skal åpningsbalanse etableres basert på balansedata 31.12.2018.
Omarbeidelsen til IFRS skal skje i tråd med IFRS 1, som regulerer førstegangsanvendelse av IFRS. Ved etablering av åpningsbalanse innregnes eiendeler og gjeld i samsvar med definisjoner, klassifiseringsregler og som om IFRS alltid har vært anvendt.
Noen eksempler på sentrale IFRS-standarder som vi erfarer kan by på tidkrevende vurderinger og sentrale valg, er særlig IFRS 8 om segmentinformasjon (og dermed valg av KPI-er og APM-er), IFRS 9 om finansielle instrumenter og sikringsbokføring, IFRS 15 om inntekter, IFRS 16 om leieavtaler og IAS 16 om varige driftsmidler. I tillegg nevnes bransjeavhengige standarder, slik som IAS 41 om biologiske eiendeler.
Figur 4 Fasene i et konverteringsprosjekt. Kilde: KPMG
Fase 1 - Prosjektforberedelser og forskjellsanalyser
I fase 1 organiserer vi prosjektet og utarbeider en detaljert tidsplan i samarbeid med selskapet. Denne innledende fasen består av forskjellsanalysen mellom NGAAP og IFRS og prinsipielle vurderinger av hvordan IFRS skal anvendes. Disse analysene bør ferdigstilles i forkant av tallmessige beregninger. Det foreligger på flere områder valgalternativer mellom ulike regnskapsprinsipper og ulike metoder for etablering av åpningsbalansen. Som grunnlag for valg av løsning er det viktig å dokumentere vurderingene, hvor både kompleksitet og tallmessige konsekvenser blir analysert grundig.
Det er sentralt å tidlig utvikle en teknisk konverteringsmodell for beregning av nominelle forskjeller ved bruk av IFRS sammenlignet med NGAAP, slik at man effektivt får modellert en omarbeidet resultatoppstilling, balanser, egenkapitalavstemming, kontantstrømsanalyse og notespesifikasjoner. Excel er fremdeles det mest brukte modelleringsverktøyet.
Som følge av at IFRS-regnskapet skal inkluderes i børsprospektet, er det sentralt å utarbeide mal for års- og delårsregnskap i henhold til IFRS så tidlig som mulig. IFRS har langt mer omfattende notekrav enn hva de fleste selskaper praktiserer etter NGAAP, og dette har stor betydning for rapportmalen som utarbeides.
Fase 2 - Utarbeidelse av IFRS-regnskaper
I fase 2 beregnes konverteringseffektene som grunnlag for etablering av åpningsbalanse og omarbeidelse av historiske tall. Parallelt med disse beregningene utarbeides overgangsnoten. Den bygger bro mellom NGAAP-regnskapet og IFRS-regnskapet, med spesifikasjoner av nominelle forskjeller. Deretter utarbeides et fullstendig IFRS-regnskap inkludert noter som vedlegges børsprospektet.
Fase 3 - Grunnlag og overgangsmemo
Avslutningsvis utarbeides et såkalt overgangsmemo som beskriver konverteringsprosessen, vurderinger og valg som er foretatt, og hvilke implikasjoner dette får for bokføringen i selskapet. Et slikt overgangsmemo er en viktig del av informasjonsgrunnlaget som eksterne rådgivere gjennomgår i finansiell due diligence. Det er videre sentralt for å sikre sporbarhet og dokumentasjon i ettertid. Et slikt overgangsmemo danner utgangspunktet for selskapets regnskapsmanual, prosesser og opplæringsplan, som vil være sentralt for videre anvendelse av IFRS
Regnskapsproduksjon og periodisk informasjonsplikt
Vi erfarer at produksjon av regnskapsmateriell ofte er mer tidskrevende og omfattende enn det som legges til grunn ved prosjektoppstart. Det fremgår av figur 2 at det historiske regnskapsmaterialet inngår i nesten all dokumentasjon som utarbeides i de andre arbeidsstrømmene i børsnoteringsprosjektet.
Videre vil selskapets organisering av økonomiavdelingen ha avgjørende betydning for å oppnå en tidseffektiv produksjon og rapportering av finansiell informasjon internt og eksternt til markedet. For å redusere risikoen for feil er det sentralt å implementere økonomisystemer som gir mest mulig digitalisert regnskapsproduksjon uten manuelle handlinger.
Etter at selskapet er blitt børsnotert, skal det i henhold til reglene om periodisk informasjonsplikt offentliggjøre års- og halvårsrapport så raskt som mulig og senest henholdsvis fire og to måneder etter regnskapsperiodens utgang, jf. Regelbok II pkt. 4.4.1 (1) og (3) 12. Delårsregnskapet skal avlegges i henhold til IAS 34.
Merk at det følger av IR-anbefalingen til børsen at utstederne anbefales å publisere delårsrapporter også for første og tredje kvartal. Det anbefales videre at delårsrapportene offentliggjøres så raskt som mulig og senest den 15. i den andre måneden etter regnskapsperiodens utgang.
I praksis offentliggjør de fleste børsnoterte selskaper også delårsrapporter for første og tredje kvartal. Til sammenligning er kravet for selskaper som er tatt opp til handel på Euronext Growth Oslo, mindre omfattende, da de skal offentliggjøre revidert årsrapport og minimum en urevidert halvårsrapport innen henholdsvis fem og tre måneder etter regnskapsperiodens utgang, jf. Regelbok II pkt 3.11.2 og 3.11.3. Det er ingen IR-anbefaling om å rapportere kvartalsvis.
Oppsummering
Vi har i denne artikkelen belyst på overordnet nivå hvordan børsnoteringsprosjekter kan organiseres og styres på en tidseffektiv måte, hensyntatt eksterne usikkerhetsfaktorer som påvirker utformingen av prosjektstrategien. Børsnoteringer utgjør blant de mest omfattende transaksjoner et selskap gjør i løpet av sin livssyklus. Enhver finansiell transaksjon som selskaper gjennomfører, kan struktureres som et prosjekt ved å anvende kjente planleggings- og styringsverktøy.
Det vil alltid være en viss grad av usikkerhet i et selskaps omgivelser, representert ved særlig dets kunde- og leverandørmarkeder og utviklingen i globale finansmarkeder. Gitt slike rammebetingelser vil evne til fleksibilitet og kreativitet hos de involverte kunne få stor betydning for å gjennomføre børsnoteringsprosjektet og innfri selskapets målsettinger. Et børsnoteringsprosjekt vil ikke kunne planlegges helt i detalj innledningsvis, selv om det generelt er ønskelig å ha en mest mulig grundig plan. Børsnoteringsprosjekter forutsetter derfor evne til grundighet, samtidig som det må være vilje og evne til improvisasjon og endring på kort varsel. Det å ha klarlagt noen alternative scenarioer på forhånd kan vise seg å være en smart prosjektstrategi når finansielle transaksjoner gjennomføres.
Vår erfaring er at mange selskaper ikke rekker å få gjennomført alle sine oppgraderinger innenfor økonomiområdet i løpet av et børsnoteringsprosjekt. I et internkontrollperspektiv bør dette komme på plass innen rimelig tid etter børsnoteringen.
Vi vil i en oppfølgende artikkel komme nærmere inn på andre aspekter i børsprosjekter og effekter av at børsregeleverket harmoniseres med regelverket til Euronext 30. november i år.
7: Artikkelen avgrenses mot den uregulerte NOTC-listen.
8: Den 30. november 2020 ble navnet på Merkur Market endret til Euronext Growth Oslo.
9: Den 30. november 2020 ble navnet på Oslo Axess endret til Euronext Expand.
10: Reglene for utstedere av aksjer ved børsens markedsplasser, ble endret 30. november 2020 som følge av harmoniseringen med Euronext sine regler.
11: Jf. verdipapirhandelloven §§ 9-26 - 9.30..
12: Jf. verdipapirhandelloven §§ 5-5 og 5-6.
Fagervik Talhaug, R. Ankarstrand, G. & Eckhoff, G. (2017). Merkur Market - En ny markedsplass under Oslo Børs. Magma, 20(3), s. 77-85.
Karlsen, J. T. (2020). Prosjektledelse - fra initiering til gevinstrealisering (4. utgave). Oslo: Universitetsforlaget.
Koller, T. Goedhart, M. & Wessels, D. (2010). Valuation (5. utgave). New Jersey: John Wiley & Sons.
Moen, T.-G. & Havstein, B. (2014). Regnskapsorganisering. Bokføring og internkontroll (6. utgave). Oslo: Cappelen Damm AS.
Myrbakken, E. Haakanes, S. (2019). IFRS på norsk. Forskrift om internasjonale regnskapsstandarder. Bergen: Fagboklaget.
Penman, S. H. (2013). Financial statement analysis and security valuation (5. utgave). New York: McGraw-Hill.
Rogdaberg, B. & Berg, B. (2019). Materialsamling i børs- og verdipapirrett. Advokatfirmaet Schjødt AS.
Skyttermoen, T. & Vaagaasar, A. L. (2020). verdiskapende prosjektledelse (1. utgave). Oslo: Cappelen Damm AS.
